“华尔街教父格雷厄姆的灾难:败于追高死于抄底终于杠杆”

作为价值投资理论的奠基人,格雷厄姆对后来众多的投资大师产生了极为深远的影响。

“格雷厄姆——纽曼公司”的年均收益率不低于14.7%,高于同期股票市场12.2%的整体收益率。

失控的乐观会导致疯狂,而疯狂的一个最主要特征,是人们很难从历史中吸取教训。

价格波动对真正的投资者,只有一个重要的意义,当价格大幅下跌时,市场为他们提供了一个绝佳的购买股票的机会。而投机者的主要兴趣在于预测波动,并从市场波动中获利。

自己的证券分析价值策略,已经找不到优质投资标的了。这个策略在40年前回报率非常高的。但是,今天环境市场已经改变了。

别在这里空耗时光了,你应该赶紧坐火车回纽约去把股票都卖了,清偿掉债务,然后做你该做的事情。

所谓的底部一再被跌破,那次大危机的唯一特点是一个噩耗接着一个噩耗,糟的越来越糟。

格雷厄姆的这一次重大失败不单单是由股灾造成的,压死骆驼的最后一根稻草是抄底,还是带杠杆的抄底。

因此,投资者必须始终在评估价值有较大折扣的基础上进行投资,以对冲预测和评估中不可避免的错误。

如果买的便宜,你就不太可能亏钱;你无法控制一项投资的未来,但你可以控制所付的价格。

投资就是价值回归或者价值发现的过程,这个过程需要投资者通过财务分析,找出被低估的股票并持有,然后耐心等待到价值被发现的时刻,当股票价格回归到应有的价值时,投资者可抛售获利。

格雷厄姆联合基金的骄人业绩,既不是来自恶意炒作,也不是源于幕后操纵,更不是跟风投机的结果,而是完全依靠价值投资。

“你们根据什么如此认线个百分点的年平均收益率,而股票价格在第一年上冲了40个百分点而在第二年下跌了20个百分点?”

如果有一支股票每年的盈利增长率为1 5个百分点,这是非常高的盈利,不过我们只是打个比方而已。只要市盈率保持现有水平,购买者能够得到1 5个百分点的回报,如果有红利的话再加上红利。

这样的收益对其他的投资者也是很有吸引力的,所以他们也会想要拥有这支股票。于是,其他的投资者购买这支股票,这样,股价和市盈率就会被抬高。

这使得股票价格的上涨超过1 5个百分点,这支股票的吸引力就更大了。既然更多的投资者被可能有的回报率诱惑,股价就会脱离其基本价值而上涨,这样就产生了泡沫。

换句话说,如果人们买入时价格较低,股价会上涨,人们会觉得满意而继续购买,股价就会继续上涨,如此循环。然而事情不会永远如此。股票价格会上涨得过多,但不会永远上涨。

聪明的人用不需要聪明脑袋的方法赚钱,不聪明的人用需要聪明脑袋的方法赚钱。

根据一个古老的传说,一个聪明人将世间的事情压缩成一句话:“一切都如过眼云烟”。

1956年,这位在华尔街奋斗了42年的白发老人,在经历了大风大浪之后决定隐退。

他崇拜金钱,在他眼里,生活成功的主要标志就是能大把大把地赚钱,大把大把地花钱。

我生命中所享有的快乐至少有一半来自于精神世界,来自于文学和艺术中的美好的事物和文化。

每个人都可以几乎免费地享受这些,只是需要有起始的兴趣和一点点努力来欣赏展现在你眼前的这许多财富。

如果可能的话,把初始时的兴趣变成持久的努力吧。一旦你发现了生命中的文化所在,千万别让它溜走。

最后,他的两本书《证券分析》和《聪明的投资者》是每位做投资者必读的经典之书。

格雷厄姆认为,市场并非一个能精确衡量价值的“称重计”,相反,它是一个“投票机”。

证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值,而是为了证明其内在价值是足够的。

定性因素在核定内在价值时是非常重要,但是再重要也不能凭空猜测,一切脱离事实的臆想必然成为冒险投机,进入到一种靠感觉投资的状态,在这种状态下对股票估值是极其危险的。

“安全边际均体现为以低于分析师所衡量的最低内在价值的折价出售股票”。这就是巴菲特所说并被无数人经常挂在嘴边的以40美元买进1美元的东西。

格雷厄姆将此称之为“物超所值的个股策略”,目标就是努力寻找价值被低估的股票。

大师栽在抄底上——价值投资之父格雷厄姆的悲惨记忆

在1932年寒冷的初冬,年轻的格雷厄姆倒闭了。悲恸之中他写下了这首小诗。

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)被誉为 “现代证券分析之父”、价值投资之父、基本面分析之父、证券分析之父。价值投资理论奠基人,其在投资界的地位,相当于物理学界的爱因斯坦,生物学界的达尔文。

格雷厄姆1894年出生于英国,次年随父母移居美国,他的父亲在那里开了一家进口公司。但是生意失败了。当格雷厄姆还是个孩子的时候,他的父亲就去世了。

学生时代的格雷厄姆表现出色,后来考入哥伦比亚大学,并在20岁时以班级优秀生的身份毕业。哥伦比亚大学向他提供了一份教授数学、英语、希腊语和拉丁语哲学的工作,但他拒绝了,他转而走向了华尔街,以寻求属于自己的财富。1914年,他开始为纽伯格一亨德森一劳伯证券公司工作,并在公司迅速晋升。他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。他开始潜心研究债券,写了关于密苏里太平洋铁路公司债券的研究报告,结果大受客户和老板赏识。不久,格雷厄姆就又被提升为证券分析师。

当时,人们主要关注债券,很少关注股票,对公司基本面的分析尚停留在十分原始、粗糙的阶段。格雷厄姆通过对那些上市公司的财务报表进行系统研究,发掘到一些具有巨额隐蔽资产的公司,使他所在的投资公司大赚。1920年,格雷厄姆又荣升为纽伯格-亨德森-劳伯公司的合伙人。

1923年格雷厄姆离开了这家公司,成立了基金,相当于现在的私募基金,资金规模就50万美元。在1914~1929年美国股票市场投资狂潮中,整个美国也都为股票市场所激动着。美国到处是一片经济繁荣的景象,股市经历10多年之久的大牛市后,居民们热衷于谈论和参与股票交易活动,人们沉浸在一片乐观的投资氛围中。

美国总统胡佛壮志豪情地说:“我们正在取得对贫困战争决定性胜利的前夜,贫民窟即将从美国消失!”

所谓时势造英雄,股市疯狂的年代成就了格雷厄姆。以格雷厄姆管理的格兰赫基金为例,运作了一年半时间,基金投资回报率高达100%以上!而同期股市平均股价也至少上涨了高达79%。虽然由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧,1925年格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但是这依旧为格雷厄姆累积了不小的一桶金。

1926年1月1日,32岁的格雷厄姆成立了一个新的小投资公司本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham Joint Account)继续进行投资管理。1926~1928年间,格雷厄姆管理资金的年平均投资收益率为20.2%,远远高于同期道琼斯工业指数的上涨速度。由于格雷厄姆的业绩非常好,他的公司的资金规模也越来越大。3年以后,到了1929年年初,公司资金规模已从最初的40万美元上升到250万美元,上涨了6倍多,大部分资金规模增长都是投资收益,而不是客户额外投入的资金。

于是35岁的格雷厄姆成了百万富翁,当时的美元可比现在值钱得多,那时的百万富翁相当于现在的半个亿万富翁。再看当时的美国股票市场,已经完全达到了疯狂的地步。在股票市场火热的时候:

“一个发疯的乘客愤怒地指责没有在每节地铁车厢里都装上电传打字行情机……”

“在波士顿的一家工厂里,在所有的车间都安放了大黑板,一名职员每隔一小时就用粉笔写上交易所的最新行情。”

“在德克萨斯州的一个大牧场上,牧牛仔们通过接通电台的高音喇叭,一分钟一分钟地了解行情。高音喇叭装在牧场上和牲口棚里。”

有意思的是人人都知道繁荣之后必定是萧条,但是人人都无比乐观。当时,踌躇满志的格雷厄姆也在准备着把公司做得更大,赚更多的钱。

令他没想到的是,1929年9月起股市持续大跌。1929年10月22日,最负盛名的经济学家、耶鲁大学经济学教授欧文·费雪在 《纽约时报》头条保证:“我认为股票价格还很低。”……两天后世纪大股灾降临美国。

1929年10月24日,人类历史上迄今最惨烈的股灾来了,史称“黑色星期四”。纽约证券交易所的1000多名会员全都到场,这是平时从来没有过的。上午11:00,股市陷入了疯狂下跌的境地,人们竞相抛盘。到了11:30,股市已经狂跌不止。

仅仅五天之后,10月29日,星期二,道琼斯指数单日跌幅达11.5%。又被称为纽约交易所112年历史上“最糟糕的一天”,华尔街股市彻底崩溃。道琼斯指数于1921年从75点开始上升,1929年达到牛市最高峰381点,随后在“黑色星期二”之后的几周之内就跌到了200点以下,并于1932年达到了最低点——41点。从1929年9月到1932年大萧条的谷底,道琼斯工业指数大约缩水了90%!

在这次股灾中众多美国富裕家庭一夜之间变成赤贫,跳楼的人数以千计!平时对股市指点江山的经济学家等社会名流也没有幸免。欧文·费雪是当时全世界最牛的数量经济学家、耶鲁大学教授。1929年他持有的股票最多时高达1000万美元!这1000万美元里还有老婆、妹妹、亲戚的储蓄。在1929年股灾中费雪全军覆没,还欠下了不少债务。

再看格雷厄姆,在1929年1月,格雷厄姆的投资公司自豪地拥有250万美元的资金规模,但在1929~1932年间(经济复苏之前),公司损失了70%。到了1932年年末只剩55万美元了,公司濒临破产。

1928年的大牛市,格雷厄姆税前收入超过60万美元,绝对是一个百万富翁。格雷厄姆过着有钱人的奢华生活,开着豪华的汽车,住着豪华的洋房。1929年年初的大牛市顶峰,格雷厄姆在81街和中央公园西边一幢金碧辉煌的30层公寓大厦里,租了18层和19层两层复式的公寓套房,外加阳台。这两套房子共有10个房间,他自己都弄不清到底有几个浴室,靠近顶层的地方还有几个女仆的房间。房租每年高达1.1万美元,租期长达10年。

开始,他雇了好几个佣人,其中一个是男管家,兼做他的个人男仆。男仆的职责之一是每天给他按摩一次。但股灾之后,几乎破产的格雷厄姆只好削减庞大的家庭开支,退掉了豪华公寓,辞退了所有的仆人。他自己也变得特别抠门。原来他开着豪华汽车上班,股灾后他只坐公交车,有时甚至为了省几个小钱,宁愿多走两站路。

在大牛市他大赚、大富大贵时,格雷厄姆还给母亲买了辆豪华汽车,专门雇了一名司机来开车。股灾大亏之后,格雷厄姆不得不卖掉了给母亲买的汽车,辞退了给母亲雇的司机。他告诉母亲:没有汽车和司机,也能活下去。

不少人都觉得至少瘦死的骆驼比马大,富人和穷人是个相对的概念,纽约的穷光蛋可能是非洲的富翁。但是对几乎所有人而言,当他失去4/5的财富后,不管他还剩下多少钱,他都会认为这是一场灾难。格雷厄姆说:这么多的亲戚好友把他们的财富托付给我,现在他们都和我一样痛苦不堪。你们可以理解我当时那种沮丧和近乎绝望的感觉,这种感觉差点让我走上了绝路。

其实这中间还有个小插曲。1930年初,亏损还不多的格雷厄姆到佛罗里达州去会见一位商人。老人已经93岁了,做了一辈子生意,老人告诉格雷厄姆说,别在这里空耗时光了,你应该赶紧坐火车回纽约去把股票都卖了,清偿掉债务,然后做你该做的事情。可惜格雷厄姆非常自信,错过了最后的逃命机会。

1930年损失了20%以后,格雷厄姆以为股票市场没事了,急于翻本的他加了杠杆抄底股市。然后的事情,用格雷厄姆的话就是“所谓的底部一再被跌破,那次大危机的唯一特点是一个噩耗接着一个噩耗,糟的越来越糟”,1932年联合账户跌掉了70%之多,格雷厄姆实质上已经破产了。

格雷厄姆无疑是投资大师,但马也有失蹄的时候,在证券投资人人平等,每一位投资者都必须如履薄冰。格雷厄姆的这一次重大失败不单单是由股灾造成的,压死骆驼的最后一根稻草是抄底,还是带杠杆的抄底。

宇宙疫情的冲击之下,股市暴跌,在下跌的过程中,“抄底”之声源源不断。有网友总结了理想和现实抄底的对比图,理想终归是理想。

格雷厄姆的这段早期的不幸缘由贷款到期无法追加保证金的问题、对“热门”股票过于乐观的投资以及大萧条本身造成的。

真正导致格雷厄姆投资失败的不是抄底,而是他用了全部家当去抄底,并且为了翻身,再加了杠杆抄底。

今天我们回顾这段历史,目的不是说不可以抄底。抄底是为了买得更便宜,但不能闭着眼睛瞎买,不能“一夜翻身”的赌徒心理,更不能将风险暴露在时刻都在动荡的市场:

2.抄底一定不要加杠杆。记得董宝珍在茅台暴跌时杠杆抄底加仓,最终成就了董宝珍的传奇。董宝珍的运气在于:一是当时不是股灾,数月横盘;二是茅台公司的品质优秀、成长犹在。即使如此,我们还是不建议加杠杆抄底。

做到以上两点,可以保证你不会死在黎明之前,至于能否暴富就看个人能力和造化。

1.在牛市的行情中(美股已经牛了10年)一定要保留现金仓位,市场越牛,现金仓位越重。否则加仓抄底哪里来的子弹。

2.不要抢下落的刀子。等到行情稳定下来补仓也不晚,加仓也要保持节奏,不要一次全仓买入。

3.牛市中的自信是失败的根源。理性的投资者应避免在牛市中建立重仓,负责任的基金经理应避免在牛市中发行基金。

4.坚持低价买入优秀的公司。市场的钟摆总会摆会来,前提是你买的是三好公司,而不是烂公司或者价格很贵。即使买贵了,长期来看公司的成长也会让你重新站起来。在最新版《聪明的投资者》中,格雷厄姆解释道,“为优质股票支付过高的价格并不是普通证券购买者面临的主要风险……投资者的主要损失来自于(在有利的商业环境下)购买的证券质量太差。”

正是格雷厄姆早期的这段错误带来的经验教训,塑造了格雷厄姆后来的投资哲学。

1929年的崩盘期间市场的极度波动,以及随后的复苏和20世纪40年代末–50年代的牛市,这段市场的历练和自身家庭的切身经历,让格雷厄姆开始认识到——市场价格往往是非理性的,财富波动会对心理带来的影响。也正是这段悲惨的历史——财富几近破灭、生意几乎破产,格雷厄姆才真正开始梳理他的投资哲学、建立他精深的证券分析系统。这段经历也形成了他的“市场先生”理论,他把股票市场描述为一个双相的商业伙伴,这个家伙每天都来找你报价,他会从你这里购买或向你出售股份,如果你拒绝他的报价,他下次一定会泰然自若地回来。他经常告诫投资者:“投资者的主要问题——甚至是——他最大的敌人——很可能是他自己。”。

从此格雷厄姆也摒弃了把价格当作价值判断的指标,并致力于研究一种逻辑更严谨、更严格的评估投资的方法。他的主要观点用他自己的话概括为:最重要的投资原则是“安全边际”。他强调,无论你的信息和分析的质量和广度如何,任何股票的未来都是不确定的。因此,投资者必须始终在评估价值有较大折扣的基础上进行投资,以对冲预测和评估中不可避免的错误。即,以较评估价值低得多的价格进行一项投资。格雷厄姆指出,如果买的便宜(付出的较少),你就不太可能亏钱;你无法控制一项投资的未来,但你可以控制所付的价格。

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本杰明·格雷厄姆

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本杰明·格雷厄姆,1894年5月9日出生于英国伦敦。证券分析师。他享有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。

1894年5月9日出生于英国伦敦,婴儿的时候随父母移居纽约。格雷厄姆的早期教育是在布鲁克林中学完成的。在布鲁克林中学读书时,他不仅对文学、历史有浓厚的兴趣,更对数学有着非同寻常的喜爱。他喜欢数学中所展现的严密逻辑和必然结果,而这种逻辑的理智对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说,永远都是最为欠缺的。

从布鲁克林中学毕业后,格雷厄姆考入哥伦比亚大学继续深造,他在哥伦比亚大学求学期间,以打工来维持生活和交纳不菲的学费,在一批优秀导师的指导下,更深地把头埋进书本和学问当中,从知识中不断吸取营养。1914年,格雷厄姆以荣誉毕业生和全班第二名的成绩从哥伦比亚大学毕业。但为了改善家庭的经济状况,格雷厄姆需要找一份报酬较为优厚的工作,为此,他放弃了留校任教的机会,在卡贝尔校长的推荐下开始步入华尔街。

1914年格雷厄姆从哥伦比亚大学毕业,同年夏天,格雷厄姆来到纽伯格·亨德森·劳伯公司,不久被提升为证券分析师,这位未来的华尔街教父由此开始了他在华尔街传奇性的投资生活。

格雷厄姆很快就向公司证明了他的能力。在不到三个月的时间里,他就被升职为研究报告撰写人。由于他充足的文学修养和严谨的科学思维,以及渊博的知识,很快他就形成了自己简洁而富有逻辑性的文风,在华尔街证券分析舞步一时。

也正是纽伯格一亨德森一劳伯公司给格雷厄姆提供了一个很好的实践与训练场所,才使这位未来的股票大师开始全面熟悉证券业的一整套经营管理知识,了解了包括证券买卖程序、行情分析、进货与出货时机、股市环境与股市人心等实际运作方法。尽管格雷厄姆未受过正式的商学院教育,但这种源自亲身实现的经验,远远比书本上的描述来得更为深刻有力,这给他日后在股票理论上的探索,打下了极为坚实的基础。

道·琼斯指数来分析股市行情,而对单一股票、证券的分析尚停留在较为原始、粗糙的阶段,而且普通投资者在投资时通常倾向于债券投资方式,而对于股票投资,投资者普遍认为过于投机,风险太大,令人难以把握。之所以造成投资者作出如此选择,一方面是因为债券有稳定的收益,而且一旦发行债券的公司破产清算,债券持有人较股东有优先清偿权,购买债券的安全系数明显要高于购买股票;另一方面主要是因为一般公司仅公布笼统的财务报表,使投资者难以了解其真实的财务状况。格雷厄姆透过那些上市股票、债券公司的财务报表,以及对那些公司资产的调查研究发现,上市公司为了隐瞒利润或在债权清理时逃脱责任,常常千方百计地隐瞒公司资产,公司财务报表所披露的是低估后的资产,而这一做法造成的直接后果就是反映到股市上的股票价格往往大大低于其实际价值。操纵者可以通过发布消息来控制股价的涨跌,股市完全在一种几乎无序而混乱的状态下运行。

格雷厄姆决定拿隐瞒大量资产的公司开刀。他开始从上市公司本身、政府管理单位、新闻报道、企业人士等多种渠道收集资料,通过对这些收集到的资料进行研究分析,搜寻那些拥有大量隐匿性资产的公司。

1915年9月,格雷厄姆注意到一家拥有多家铜矿股权的矿业开发公司——哥报海姆公司,该公司当时的股价为每股68.88美元。格雷厄姆在获悉该公司即将解散的消息后,通过各种渠道收集这家公司的有关资料,对这家公司的矿产和股价进行了详尽的技术分析,发现了该公司尚有大量的不为人知的隐蔽性资产,通过计算,格雷厄姆准确地判断出该公司股票的市场价值与其实际资产价值之间有一个巨大的价差空间。他认为投资该公司的股票将会带来丰厚的回报,建议纽伯格先生大量买进该股票。纽伯格先生接受了格雷厄姆的建议。当1917年1月哥报海姆公司宣布解散时,纽伯格一享德森一劳伯公司从这笔买卖中赚取了数十万美元的利润,其投资回报率高达18.53%。

格雷厄姆作为证券分析师,因其对投资股票的准确判断而开始在华尔街有了一些小小的名声,他决定在华尔街小试牛刀。

他应一些亲戚、朋友之邀开始尝试为一些私人做投资。刚开始时,格雷厄姆所操作的私人投资确实获得了良好的收益,但一年后发生的“萨幅轮胎事件”却给格雷厄姆带来一记重创。

当时在华尔街暗中盛行一种买入即将公开上市公司股票,待其上市后再从中套利的操作手法。格雷厄姆的一位朋友向他介绍说,萨幅轮胎公司的股票即将公开上市。格雷厄姆未及仔细分析,便联合一批同事、朋友分批购入萨幅轮胎公司的股票。但这些股票认购纯粹是一种市场操纵行为,幕后操纵者在将该股股价狂炒之后,突然抛售,致使包括格雷厄姆在内的大批投资者被无情套牢,而该股票最终也无法上市。

“萨幅轮胎事件”给格雷厄姆上了生动的一课,使格雷厄姆对华尔街的本质有了更深刻的认识,同时,也使格雷厄姆从中得出了两点经验:一是不能轻信所谓“内部消息”,二是对人为操纵市场要保持高度的戒心。这些都促使格雷厄姆逐渐走向成熟。

1920年格雷厄姆成为纽伯格·亨德森·劳伯公司的合伙人。他继续通过实践积累更多的经验。随着他的一个又一个辉煌的胜利,他的投资技术和投资理念日渐成熟。

在格雷厄姆看来,投机并不是一项好的投资,因为投机是建立在消息上面的,其风险非常高。当股价已升至高档的上端时,很难说哪一只股票没有下跌的风险,即便是绩优股也不例外。所以,从严格的意义上来讲,基于事实本身的投资和基于消息的投机,两者所蕴涵的风险是截然不同的。如果一家公司真的营运良好,则其股票所含的投资风险便小,其未来的获利能力一定比较高。同时,格雷厄姆还认为,风险在股市上是永远存在的,没有风险就没有股市,任何一个投资者要想成功,均需依靠行之有效的技巧来规避风险并进而获利。格雷厄姆将期权买卖交易运用到规避投资风险上,为自己的投资组合设计了一整套系统保险方案,如当一证券看涨时,仅花少许金额买下它的待买期权,待日后升值时再以约定价格低价买进;当某一证券看跌时,花少许金额买进其待卖期权,以便将来下跌后再以约定价格高价卖出。期权买卖利用其杠杆作用,可以以小搏大,使得无论市场走向如何,都具有投资获利的潜力。即使对证券价格走向判断失误,其损失最多只限于购买期权时所投入的一小笔资金,而不至于一落千丈。

格雷厄姆规避风险的技术对于那些时刻担心自己的投资会因证券市场的变幻莫测而损失贻尽的投资者而言无疑是一种万全之策。格雷厄姆也因此在华尔街树立起了自己独特的信誉。

1923年年初,格雷厄姆离开了纽伯格·亨德森·劳伯公司,决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金,资金规模为50万美元。格雷厄姆决定以此为基础,大展宏图。他选中的第一个目标就是赫赫有名的美国化工巨头:杜邦公司。

1920年,美国军火巨头杜邦公司利用通用汽车公司正陷于暂时无法偿还银行贷款的财务困境,通过一场蓄谋已久的兼并战,最终兼并了通用汽车公司。杜邦公司对通用汽车公司的兼并形成了两公司交叉持股的状况。到了1923年8月前后,由于一战结束,美国经济进入复苏,杜邦公司失去了军火暴利来源,股价急剧下滑,每股股价仅维持在297.85美元左右;而通用汽车公司因汽车市场需求的大增而利润直线美元。

格雷厄姆注意到杜邦公司和通用汽车公司股价之间存在巨大的差距。经过分析,他认为由于杜邦公司持有通用38%以上的股份,而且这一份额还在不断增加,所以市场现阶段两种股票之间的价格差距就是一种错误,而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正,市场不可能对明显的错误长久视而不见,一旦这种错误得到纠正之时,就是有眼光的投资者获利之时。

格雷厄姆不仅大笔买进杜邦公司股票,而且更大笔地卖出通用汽车公司的股票。这样,他就会因杜邦公司股票上涨和通用汽车公司股票下跌而双向获利。两个星期后,市场迅速对这两公司股价之间的差距作出了纠正,杜邦公司股价一路攀升,升至每股365.89美元,而通用汽车公司股票随之下跌,跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速获利了结,不算他卖出吃过通用公司股票之间的差价,其单项投资回报率高达23%。这使格兰赫基金的大小股东们都赚了大笔的钱。

格兰赫基金运作一年半,其投资回报率高达100%以上,远高于同期平均股价79%的上涨幅度,但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧,格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档——杰罗姆·纽曼。纽曼具有非凡的管理才能,处理起各种繁杂的事务显得游刃有余,这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析,作出投资策略。

1934年年底出版《有价证券分析》(Security Analysis)。

1949年出版《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)。

资操作技巧日渐成熟的时期。1934年年底,格雷厄姆终于完成他酝酿已久的《有价证券分析》这部划时代的著作,并由此奠定了他作为一个证券分析大师和华尔街教父的不朽地位。

在格雷厄姆的《有价证券分析》出版之前,道氏学说是股市投资中最早提出的股市

理论。其核心是如何通过股票价格或股市指数的历史轨迹来分析和预测其未来的走向和趋势。道氏学说将股市的涨落分为主导潮流、次级运动和日常波动三种类型。它认为由于次级运动和日常波动的随机色彩很浓,不易预测和捕捉,而且持续时间往往不太长久,把握股市运动的主导潮流对投资者来说就显得格外重要。道氏学说详细阐述了牛市和熊市的股市运动特征以及如何判断股市的主导潮流。同时,道氏学说还指明股市趋势发生逆转时所必须经历的三个过程:首先是股市发生长时间或大幅度的修正,同时明显地反映在道·琼斯工业指数和运输指数上;其次是股市出现反弹时,其中某一个指数或者两个指数同时都未能逾越修正前的历史水准;再次是股市再度出现修正后,两个指数的修正幅度都更大于前一次的水平,同创新低。所以,道氏学说主要是一种把握股市整体运动趋势的理论。

在格雷厄姆写作《有价证券分析》的同时,菲利普·费歇提出了费歇学说。费歇学说认为可以增加公司内在价值的因素有两个:一是公司的发展前景,二是公司的管理能力。投资者在对该公司投资之前,必须对该公司进行充分的调查。费歇认为在判定该公司是否具有发展前景时,不必过于看重该公司一两年内的销售额年度增长率,而是应从其多年的经营状况来判别;同时,还应考察该公司是否致力于维持其低成本,使利润随销售增长而同步增长,以及该公司未来在不要求股权融资情况下的增长能力。在考察公司的管理能力时,应注意管理人员是否有一个可行的政策,使短期利益服从长远利益;管理人员是否正直和诚实,能否处理好和雇员之间的工作关系;以及公司之所以区别同业中其他公司的业务或管理特点。费歇学说主张购买有能力增加其长期内在价值的股票。

格雷厄姆的《有价证券分析》与道氏学说和费歇学说研究的着眼点是截然不同的,他所涉及的是一个到他为止尚无人涉足的领域。

首先,格雷厄姆统一和明确了“投资”的定义,区分了投资与投机。在此之前,投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券如债券是投资,而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而格雷厄姆认为,动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在《有价证券分析》一书中,他提出了自己的定义:“投资是一种通过认真分析研究,有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”

格雷厄姆认为,对于一个被视为投资的证券来说,基本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然,所谓安全并不是指绝对安全,而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出,所谓“满意”是一个主观性的词,只要投资者做得明智,并在投资定义的界限内,投资报酬可以是任何数量,即使很低,也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者,关键在于他的动机。

要不是当时债券市场的表现很差,格雷厄姆有关投资的定义也许会被人们所忽视。在1929年到1932年短短4年间,道·琼斯债券指数从97.70点跌至65.78点,许多人因购买债券而破了产。债券在人们的心目中不再被简单地视为纯粹的投资了,人们开始重新审视原来对股票和债券的投资与投机的粗浅性认识,格雷厄姆适时提出的投资与投机的定义,帮助许多人澄清了认识。

格雷厄姆的《有价证券分析》一书在区分投资与投机之后,所做出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析方法,解决了投资者的迫切问题,使投资者可以正确判断一支股票的价值,以便决定对一支股票的投资取舍。在《有价证券分析》出版之前,尚无任何计量选股模式,格雷厄姆可以称得上是运用数量分析法来选股的第一人。

美国华尔街股市在1929年之前,其上市公司主要是铁路行业的公司,而工业和公用事业公司在全部上市股票中所占份额极小,银行和保险公司等投机者所喜欢的行业尚未挂牌上市。在格雷厄姆看来,由于铁路行业的上市公司有实际资产价值作为支撑,且大多以接近面值的价格交易,因而具有投资价值。

19世纪20年代中后期,华尔街股市伴随着美国经济的繁荣进入牛市状态,无论是上市公司的种类,还是股票发行量均大幅度增加。投资者的热情空前高涨,但大多数投资投在房地产方面。尽管房地产公司曾显盛一时,但接踵而来的是一系列房地产公司的破产,而商业银行和投资银行对此却未引起足够的警觉,去关注风险,反而继续推荐房地产公司的股票。房地产投资刺激了金融和企业投资活动,进而继续煽起投资者的乐观情绪。正像格雷厄姆所指出的那样,失控的乐观会导致疯狂,而疯狂的一个最主要的特征是它不能吸取历史的教训。

在《有价证券分析》一书中,格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三种:(-)交易经纪行和投资机构对股票的操纵。为了控制某种股票的涨跌,每天经纪人都会放出一些消息,告诉客户购买或抛售某种股票将是多么明智的选择,使客户盲目地走进其所设定的圈套。(二)借款给股票购买者的金融政策。20年代,股市上的投机者可以从银行取得贷款购买股票,从1921年到1929年,其用于购买股票的贷款由10亿美元上升到85亿美元。由于贷款是以股票市价来支撑的,一旦股市发生暴跌,所有的一切就像多米诺骨牌一样全部倒下。直至1932年美国颁布了《证券法》之后,有效地保护了个人投资者免于被经纪人欺诈,靠保证金购买证券的情形才开始逐渐减少。(三)过度的乐观。这一种原因是三种原因中最根本的,也是无法通过立法所能控制的。

1929年发生的股市大崩溃并非投机试图伪装成投资,而是投资变成了投机。格雷厄拇指出,历史性的乐观是难以抑制的,投资者往往容易受股市持续的牛市行情所鼓舞,继而开始期望一个持久繁荣的投资时代,从而逐渐失去了对股票价值的理性判断,一味追风。在这种过度乐观的市场上,股票可以值任何价格,人们根本不考虑什么数学期望,也正是由于这种极度的不理智,使投资与投机的界限变模糊了。

当人们遭受到股市暴跌带来的巨大冲击时,购买股票再一次被认为是投机,人们憎恨甚至诅咒股票投资。只是随着经济的复苏,人们的投资哲学才又因其心理状态的变化而变化,重拾对股票投资的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰写《有价证券分析》第三版时,认识到股票已经成为投资者投资组合中的重要组成部分。

在1929年股市暴跌后的二十几年里,许多学者和投资分析家对股票投资方法进行研究分析。格雷厄姆根据自己的多年研究分析,提出了股票投资的三种方法:横断法、预期法和安全边际法。

横断法相当于现代的指数投资法。格雷厄姆认为,应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道·琼斯工业指数所包括的30家公司的等额股份,则获利将和这30家公司保持一致。

预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。所谓短期投资法是指投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的公司进行投资,从中赚取利润。华尔街花费很多精力预测公司的经营业绩,包括销售额、成本、利润等,但格雷厄姆认为,这种方法的缺点在于公司的销售和收入是经常变化的,而且短期经营业绩预期很容易立即反映到股票价格上,造成股票价格的波动。而一项投资的价值并不在于它这个月或下个月能挣多少,也不在于下个季度的销售额会发生怎样的增长,而是在于它长期内能给投资者带来什么样的回报。很显然,基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。但由于华尔街强调业绩变动情况与交易量,所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象,以期获得长期收益。每一个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段,公司的销售额加速增长并开始实现利润;在快速扩张阶段,销售额持续增长,利润急剧增加;在稳定增长阶段,销售额和利润的增长速度开始下降;到了最后一个阶段——衰退下降阶段,销售额大幅下滑,利润持续明显地下降。格雷厄姆认为,运用成长股投资法的投资者会面临两个难题:一是如何判别一家公司处在其生命周期的某个阶段。因为公司利润生命周期的每个阶段都是一个时间段,但这些时间段并没有一个极为明显的长短界限,这就使投资者很难准确无误地进行判别。如果投资者选择一家处于快速扩张阶段的公司,他可能会发现该公司的成功只是短暂的,因为该公司经受考验的时间不长,利润无法长久维持;如果投资者选择一家处于稳定增长阶段的公司,也许他会发现该公司已处于稳定增长阶段的后期,很快就会进入衰退下降阶段,等等。二是如何确定股价是否反映出了公司成长的潜能。投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资,那么他该以什么样的价格购进最为合理?如果在他投资之前,该公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的价位,那么该公司股票是否还具有投资的价值?在格雷厄姆看来,答案是很难精确确定的。针对这种情况下格雷厄姆进一步指出,如果分析家对于某公司未来的成长持乐观态度,并考虑将该公司的股票加入投资组合中去,那么,他有两种选择:一种是在整个市场低迷时买入该公司股票;另一种是当该股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。

但格雷厄姆也同时指出,采用第一种方式进行投资,投资者将会陷于某些困境。首先,在市场低迷时购买股票容易诱导投资者仅以模型或公式去预测股票价格的高低,而忽视了影响股票价格的其他重要因素,最终难以准确预测股票价格走势。其次,当股市处于平稳价格时期,投资者只能等待市场低迷时期的来临,而很可能错过许多投资良机。因此,格雷厄姆建议投资者最好采用第二种方式进行投资。投资者应抛开整个市场的价格水平,注重对个别股票内在价值的分析,寻找那些价格被市场低估的股票进行投资。而要使这个投资策略有效,投资者就需要掌握一定的方法或技术来判别股票的价值是否被低估了。这就引入一个“安全边际”的概念,而用来评估某些股票是否值得购买的方法就是安全边际法。

所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算,比较其内在价值与公司股票价格之间的差价,当两者之间的差价达到某一程度时(即安全边际)就可选择该公司股票进行投资。很明显,为了应用安全边际法进行投资,投资者需要掌握一定的对公司内在价值进行估算的技术。

格雷厄姆认为,公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定,其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的,因此,一个公司的内在价值可用一个模型加以计量,即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。

格雷厄姆认为,由于内在价值受投资者对公司未来经济状况的不精确计算所限制,其结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。而销售额、定价和费用预测的困难也使内在价值的计算更趋复杂。不过这些均不能完全否定安全边际法,经实证研究发现,安全边际法可以成功地运用于以下三个区域:一是安全边际法运用于稳定的证券,如债券和优先股等,效果良好;二是安全边际法可用来作比较分析;三是安全边际法可用来选择股票,特别是公司的股票价格远远低于其内在价值时。

不过,格雷厄姆同时指出,内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额,即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产,还包括这些资产所能产生的未来收益。实际上,投资者也无需计算公司内在价值的精确值,只需估算一个大概值,对比公司股票的市场价值,判断该公司股票是否具有足够的安全边际,能否作为投资对象。

格雷厄姆虽然比较强调数量分析,但他并不否定质量分析的重要性。格雷厄姆认为,财务分析并非一门精确的学科。虽摊对一些数量因素,包括资产、负债、利润、股利等进行的量化分析签估算公司内在价值所必须的,但有些不易分析的质量因素,如公司的经营能力和公司的性质也是估算公司内在价值所必不可少的。缺少了对这些质量因素的分析,往往会造成估算结果的巨大偏差‘。以致影响投资者作出正确的投资决策。但格雷厄姆也对过分强资质量因素分析表示担忧。格雷厄姆认为,当投资者过分强调那些难以捉摸的质量因素时,潜在的失望便会增加。对质量因素的过度乐观也使投资者在估算公司内在价值时采用一个更高的资本化因子,这会促使投资者去购买潜在风险很高的证券。

在格雷厄姆看来,公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素.质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源于经营能力、企业性质和乐观的成长率,那么就几乎没有安全边际可言,只有公司的内在价值大部分来源于可量化的因素,投资人的风险才可被限定。

格雷厄姆认为,作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则:一是严禁损失,二是不要忘记第一原则。根据这两个投资原则,格雷厄姆提出两种安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司2/3净资产价值的价格买入公司股票,第二种方法是购买市盈率低的公司股票。当然,这两种选股方法的前提是这些公司股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说,以低于公司2/3净资产的价格买入公司股票,是以股票投资组合而非单一股票为考虑基础,这类股票在股市低迷时比较常见,而在行情上涨时很少见。由于第一种方法受到很大的条件限制,格雷厄姆将其研究重点放在了第二种选股方法上。不过,以低于公司2/3净资产的价格买入股票和买入市盈率低的股票这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。

格雷厄姆的安全边际学说是建立在一些特定的假设基础上的。格雷厄姆认为,股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时,贪婪使股票价格高于其内在价值,从而形成一个高估的市场;极度悲观时,惧怕又使股票价格低于其内在价值,进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率市场的修正中获利。投资者在面对股票市场时必须具有理性。格雷厄姆提请投资者们不要将注意力放在行情上,而要放在股票背后的企业身上,因为市场是一种理性和感性的搀杂物,它的表现时常是错误的,而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资,等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时,便是投资者获利之时。

格雷厄姆在《有价证券分析》一书中还批驳了一些投资者在股利分配政策上的错误认识。一些投资者认为发放股利只不过是将股票的现有价值进行稀释后所得到的一种幻象,但格雷厄姆认为若公司拒绝发放股利而一味保留盈余,则这些盈余一旦被乱用,投资者将毫无利益可言。公司应在保留供其未来发展的资金需求后,将其盈余以现金股利或以资本公积金转增资本的方式发放出去,以保证投资者的利益。如果投资者收到现金股利,他既可以自由运用这笔盈余,又可在他认为公司经营良好时买入该公司股票;如果投资者收到股票股利,他既可以保留股票等着赚取股利,也可选择售出股票立即兑现。无论哪一种股利政策,都将使投资者拥有更大的灵活度,也更能保证自己所得利益的安全。

《有价证券分析》所阐述的计量分析方法和价值评估法使投资者少了许多的盲目,增加了更多的理性成分。这本著作一出版就震动了美国和华尔街的投资者,一时之间,该书成了金融界人士和投资界人士的必读书目。格雷厄姆也从此奠定了他“华尔街教父”的不朽地位。

经历过1930年代大萧条的人都能记得美国所遭受的沉重财政和人员损失。那个时代给年轻的本杰明·格雷厄姆留下了不可磨灭的印象,他因此写出了《储备与稳定》。他经历了第一次世界大战之后出现的价格和汇率的巨大波动,见证了其对世界局势的影响。在接下来的17年里,格雷厄姆研究了众多经济学家提出的解决办法,提出了在当时颇具革命性的建议:以“一篮子”随时可售的商品为基础发行货币将有巨大的优势。这些商品储备限定了通货膨胀和紧缩的峰值。建立储备也有助于增加就业。“一篮子商品”将更广泛地应用于经济政策之中,将在21世纪之初重现其刚提出时的影响力。

当本书正在出版的时候,国际货币和金融会议正在新罕布什尔州的布雷顿森林召开。大会克服了技术性难题,制定了两项协议,一项是建立国际货币基金组(IMF),一项是建立世界银行。作者提议的国际商品储备货币没有纳入大会议程,但是已经引起了大会下属委员会的注意,这些委员会将对此作进一步的研究。商品储备货币可以解决IMF受到质疑和批评的一些缺陷,帮助其成功运行。由于商品储备货币将能稳定世界基本商品和黄金的价格,因此本计划将能防止死板的金本位制把一国的通缩和萧条引向其他国家——正如一些国家所担心的。由于它能大幅提高原料生产国以商品支付商品的能力,因此能把IMF信贷运作缩小至出口盈余国所能欣然接受的规模。

3.由于公司的组织能力对各项资产有效的合理组合,公司总体价值会出现 1+1 不等于 2 的结构,可能小或大。

2.市场波动:要利用市场短期经常无效,长期总是有效的弱点,来实现利润。

1.该公司每股盈利与股价之比(市盈率的倒数)是一般AAA公司债券收益率的 2 倍。

5.这家公司的股价应该低于净流动资产或是净速动资产清算价值的 2/3 .

根据公司的内在价值进行投资,而不是根据市场的波动来进行投资。股票代表的是公司的部分所有权,而不应该是日常价格变动的证明。股市从短期来看是“投票机”,从长期来看则是“称重机”。

投资者应该在他愿意付出的价格和他估计出的股票价值之间保持一个较大的差价。这个差价被称为安全边际,安全边际越大,投资的风险越低,预期收益越大。

投资组合应该采取多元化原则。投资者通常应该建立一个广泛的投资组合,把他的投资分布在各个行业的多家公司中,其中包括投资国债,从而减少风险。

投资固定数额的现金,并保持有规律的投资间隔,即平均成本法。这样,当价格较低时,投资者可以买进较多的股票和基金;当价格较高时,就少买一些。暂时的价格下跌提供了获利空间,最终卖掉股票时所得会高于平均成本;也包括定期的分红再投资。

格雷厄姆写作(有价证券分析)的时期,正是市场低潮,1/3的美国工业都在以低于清算价值的价格出售,许多公司的股价比它们银行账户上的现金价值还低,那些把华尔街当作一个有无数牛奶和蜂蜜的乐园的专家们又建议说“这样的股票压根不是投资”.有一位叫洛布的评论家写了本畅销书《投资生存大战》,他认为“没有人真的知道什么是真正的价值”,真正要看重的不是企业的赢利情况,而是一种公众心理,他强调要“充分考虑人们的普遍情绪、希望和观点的重点性——以及它们对于证券价格的影响”,股票投机主要就是A试图判断B、C、D会怎么想,而B、C、D反过来也做着同样的判断”.这些看似有理的观点实际上并不能帮投资者解决什么问题,甚至是给投资者又设下了一个心理陷阱。

《有价证券分析》给出了逃脱这个陷阱的方法。格雷厄姆极力主张,投资者的注意力不要放在行情机上,而要放在股权证明背后的企业身上.通过注意企业的赢利情况、资产情况、未来前景等诸如此类的因素,投资者可以对公司独立于市场价格的“内在价值”形成一个概念,并依据这个概念作出自己的投资判断.

格雷厄姆认为,市场并非一个能精确衡量价值的“称重计”.相反,它是一个“投票机”,不计其数的人所作出的决定是一种理性和感情的混合物,很多时候,这些抉择和理性的价值评判相去甚远.投资的秘诀就在于当股票价格远远低于内在价值时投资,并且相信市场趋势会回升.

格雷厄姆像生物学家解剖青蛙那样分析着普通股股票、公司债券,总企图寻找那些便宜得几乎没有风险的公司,在当时的投机气氛中显得十分怪异,他提出的“内在价值”投资理论在当时也称得上完全是个创新.洛布的投机者把股票看做一张薄纸,他的目标只是对下一个接手的人的期望,然后再下一个人.而格雷厄姆和他的“同志们”则把股票看做企业的份额,它的价值始终应和企业的价值相呼应.格雷厄姆曾十分迷惑地说:“让人难以置信的是,华尔街从未问过这样的问题:‘这个企业售价多高?”’

在解决了投资的价值标准后,那么剩下没有解决的一个麻烦问题是,如果按照“内在价宜’标准买进一种便宜的股票后,它变得更便宜了,该怎么办?格雷厄姆承认,如果有时市场价格定错了,它们得经过“很长一段困扰人心的时间”才能调整过来.那么,在购买股票时,还需要保持一个“

什么是“安全边际”呢?他解释说,投资者应该在他愿意付出的价格和他估计出的股票价值之间保持一个差价:—个较大的差价.这同留些余地给驾驶汽车中可能出现的偏差是一个道理.如果余度留得足够大,即有足够的“安全边际”,那么他就拥有基础的优势,不论形势有多么的严峻,只要有信心和耐心,必然会有可观的投资收获。

在格雷厄姆赢得巨大声誉的同时,他所负责运作的格雷厄姆一纽曼公司也开始进入一个新时代。

1936年,实施了数年的罗斯福新政渐显疲援之态,华尔街也随之再度陷于低迷。对于大多数投资者而言,即将面对又一轮的严峻考验,而此时格雷厄姆的投资策略和投资技巧已相当成熟,操作起来更加得心应手。

格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中,而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望,而主要以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准,特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆一纽曼公司购人大量的低价股,而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样对各项投资均采取了各种避险措施,所不同的是这次他将资产保护得更周全。

一般的投资者认为,为了规避投资风险,最好是从股市上撤离,斩仓出局,但格雷厄姆认为这并不是惟一可行的最好方法。格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险,另一方面是投资于优先股,利用优先股再获得低利率的融资,同时又可获得约半成的股利,而普通股并不保证有股利,从而达到规避风险的目的。

格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力,又表现出了在弱市中的获利能力。在股市开始反转时,格雷厄姆在股市低迷期所购入的大量低价股由此获得了巨大的回报。在1936年至1941年之间,虽然股市总体来讲呈下跌趋势,但格雷厄姆一纽曼公司在此期间的年平均投资回报率仍高达卫卫.8%,大大超过了同时期的标准史坦普90种股票,同时期的标准史坦普叨种股票平均亏损了0.6%。

1936年,承接他的《有价证券分析》,格雷厄姆又出版了他的第二本著作《财务报表解读》。财务报表是揭示公司财务信息的主要手段,有关公司的财务状况、经营业绩和现金流量都是通过财务报表来提供的。如何通过对财务报表的分析来评价公司财务状况、未来收益等对投资者进行证券买卖决策及规避投资风险具有极为重要的意义。格雷厄姆试图通过该书引导投资者如何准确。有效地阅读公司的财务报表。

正确地解读公司的财务报表将使投资者更好地理解格雷厄姆的价值投资法。格雷厄姆认为股票价格低于其内在价值时买人,高于其内在价值时卖出。而要想准确地判断公司的内在价值就必须从公司的财务报表人手,对公司的资产、负债、周转金、收入、利润以及投资回报率净利销售比、销售增加率等进行分析。《财务报表解读沛助于普通投资者更好地把握投资对象的财务状况和经营成果。

对世纪三四十年代是格雷厄姆著作的高产年代。继《财务报表解读》之后,格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反响的力作《聪明的投资人》。这本书虽是为普通投资者而写,但金融界人士也深为书中的智慧光芒所倾倒。它再一次巩固了格雷厄姆作为一代宗师的地位。

格雷厄姆在〈聪明的投资人〉一书中再一次清楚地指出投资与投机的本质区别:投资是建立在敏锐与数量分析的基础上,而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者的关键在于对股价的看法不同,投资者寻求合理的价格购买股票,而投机者试图在股价的涨跌中获利。作为聪明的投资者应该充分了解这一点。其实,投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪,受市场情绪所左右,即使他具有高超的分析能力,也很难获得较大的投资收益。

对此,格雷厄姆曾讲述了两则关于股市的寓言进行形象的说外一则是“市场先生”,借此来说明时时预测股市波动的愚蠢。

假设你和“市场先生”是一家私营企业的合伙人。每天,“市场先生”都会报出一个价格,提出他愿以此价格从你手中买人一些股票或将他手中的股票卖给你一些。尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性,但“市场先生”的情绪和报价却并不稳定。有些日子,“市场先生”情绪高涨,只看到眼前光明一片,这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格;另外一些日子,“市场先生”情绪低落,只看到眼前困难重重,这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外,“市场先生”还有一个可爱的特点,就是他从不介意被冷落。如果“市场先生”今天所提的报价无人理睬,那么他明天还会来,带来他的新报价。格雷厄姆告诫投资者,处于这种特定的环境中,必须要保持良好的判断力和控制力,与“市场先生”保持一定的距离。当“市场先生”的报价有道理时,投资者可以利用他;如果他的表现不正常,投资者可以忽视他或利用他,绝不能被他控制,否则后果不堪设想。

为了说明投资者的盲目投资行为,格雷厄姆讲了另一则寓言“旅鼠投资”。当一位石油勘探者准备进入天堂的时候,圣·彼得拦住了他,并告诉了他一个非常糟糕的消息:“你虽然的确有资格进入天堂,但分配给石油业者居住的地方已经爆满了,我无法把你安插进去。”这位石油勘探者听完,想了一会儿后,就对圣·彼得提出一个请求:“我能否进去跟那些住在天堂里的人们讲一句话?”圣·彼得同意了他的请求。于是,这位石油勘探者就对着天堂里的人们大喊:“在地狱里发现石油了!”话音刚落,天堂里所有的人都蜂拥着跑向地狱。圣·彼得看到这种情况非常吃惊,于是他请这位石油勘探者进入天堂居住。但这位石油勘探者迟疑了一会说:“不,我想我还是跟那些人一起到地狱中去吧。”格雷厄姆通过这则寓言告诫投资者切忌盲目跟风。证券市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为,而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现,许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票,跟风盖过了理性思考,这一方面造成股价的剧烈波动,另一方面常常造成这些投资者的业绩表现平平。令格雷厄姆感到非常费解的是华尔街上的投资专业人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验,但他们却无法在市场上凝聚成一股更加理性的力量,而是像旅鼠一样,更多地受到市场情绪的左右,拼命在不停地追逐市场的形势。格雷厄姆认为这对于一个合格的投资者而言是极为不足取的。

由于一个公司的股价一般都是由其业绩和财务状况来支撑的,因此投资者在投资前要判断一家公司股票的未来走势,其中很重要的一点就是需要准确衡量公司的绩效。格雷厄姆以Erneq航空公司等以E开头的公司为例,介绍了衡量公司绩效的六种基本因素:收益性、稳定性、成长性、财务状况、股利以及历史价格等。

衡量一家公司收益性好坏的指标有很多种,如每股净收益可以直接体现公司获利程度的高低,投资报酬率可以考察公司全部资产的获利能力等,但格雷厄姆比较偏爱用销售利润率作为衡量公司收益性的指标,因为该指标不仅可以衡量公司产品销售收入的获利能力,而且可以衡量公司对销售过程成本和费用的控制能力。公司产品销售过程的成本和费用越低,公司销售收入的获利能力就越大。由于公司的大部分收入一般来源于主营业务收入,即产品销售收入,因此,通过销售利润率可以判断出一家公司的盛展。

衡量一家公司的赢利是否稳定,格雷厄姆认为,可以10年为一期间,描绘出每股盈余的变动趋势,然后拿该公司3年内的每股盈余与其变动趋势作一比较,若每股盈余的水平是稳定上升的,则表示该公司的赢利水平保持了100%的稳定,否则,在大起大落的背后一定有某些隐含的市场原因、产品问题或者偶然因素,它们有可能对今后的赢利构成某种程度的威胁。这一指标对于发展中的小型企业尤其重要。

衡量每股盈余的成长性一般采用盈余增长率这一指标。盈余增长率是一家公司在3年内每股盈余的年平均增长率,它既能反映出公司的生存能力、管理水平、竞争实力、发展速度,又可以刻画出公司从小变大、由弱变强的历史足迹。格雷厄姆认为,这一指标对于衡量小型公司的成长性至关重要。

公司的财务状况决定其偿债能力,它可以衡量出公司财务的灵活性和风险性。如果公司适度负债且投资报酬率高于利息率时,无疑对公司股东是有利的,但如果举债过度,公司就可能发生财务困难,甚至破产,这将给投资者带来极大的风险。衡量公司是否具有足够的偿债能力,可以通过流动比率、速动比率、资产负债率等指标来考察,如流动比率为2,速动比率为1时通常被认为是合理的。

至于股利,格雷厄姆认为,公司的股利发放不要中止,当然发放的年限愈长愈好。假如股利发放是采用固定的盈余比率,就更好不过了,因为这显示了该公司生机勃勃,在不断地平稳成长。同时,股利的发放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些以往三年中曾有两年停发或降低股息的股票。

股票的历史价格虽不是衡量企业绩效的关键因素,但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股票价格就好比公司业绩的一个晴雨表,公司业绩表现比较好时,公司股票价格会在投资者的推崇下而走高;公司业绩表现不理想时,公司股票价格会在投资者的抛弃下而走低。当某一种股票定期地因为某些理由下降或因一头热而下跌时,这无疑是告诉投资人,该公司的价格的长期走势可以靠着明察而予以判断。

格雷厄姆经常扮演着先知的角色,为了避免投资者陷入投资误区,格雷厄姆在他的著作及演说中不断地向投资者提出下列志止日:

格雷厄姆认为,虽然投机行为在证券市场上有它一定的定位,但由于投机者仅仅为了寻求利润而不注重对股票内在价值的分析,往往容易受到“市场先生”的左右,陷入盲目投资的误区,股市一旦发生大的波动常常使他们陷于血本无归的境地。而谨慎的投资者只在充分研究的基础上才作出投资决策,所冒风险要少得多,而且可以获得稳定的收益。

一般人认为在股市中利润与风险始终是成正比的,而在格雷厄姆看来,这是一种误解。

格雷厄姆认为,通过最大限度的降低风险而获得利润,甚至是无风险而获利,这在实质上是高利润;在低风险的策略下获取高利润也并非没有可能;高风险与高利润并没有直接的联系,往往是投资者冒了很大的风险,而收获的却只是风险本身,即惨遭亏损,甚至血本无归。投资者不能靠莽撞投资,而应学会理智投资,时刻注意对投资风险的规避。

一家公司的股价在其未来业绩的带动下不断向上攀升,投资者切忌盲目追涨,而应以怀疑的态度去了解这家公司的真实状况。因为即使是采取最严格的会计准则,短期内盈余也可能是会计师所伪造的。而且公司采用不同的会计政策对公司核算出来的业绩也会造成很大差异。投资者应注意仔细分析这些新产生的业绩增长是真正意义上的增长,还是由于所采用的会计政策带来的,特别是对会计报告的附住内容更要多加留意。任何不正确的预期都会歪曲企业的面貌,投资者必须尽可能准确地作出评估,并且密切注意其后续发展。

如果一家公司营运不错,负债率低,资本收益率高,而且股利已连续发放了一些年,那么,这家公司应该是投资者理想的投资对象。只要投资者以合理的价格购买该类公司股票,投资者就不会犯错。格雷厄姆同时提请投资者,不要因所持有的股票暂时表现不佳就急于抛弃它,而应对其保持足够的耐心,最终将会获得丰厚的回报。

格雷厄姆认为,投资者应合理规划手中的投资组合?线%的债券或与债券等值的投资和25%的股票投资,另外50%的资金可视股票和债券的价格变化而灵活分配其比重。当股票的赢利率高于债券时,投资者可多购买一些股票;当股票的赢利率低于债券时,投资者则应多购买债券。当然,格雷厄姆也特别提醒投资者,使用上述规则只有在股市牛市时才有效。一旦股市陷入熊市时,投资者必须当机立断卖掉手中所持有的大部分股票和债券,而仅保持25%的股票或债券。这25%的股票和债券是为了以后股市发生转向时所预留的准备。

投资者在关注公司业绩的同时,还必须关注该公司的股利政策。一家公司的股利政策既体现了它的风险,又是支撑股票价格的一个重要因素。如果一家公司坚持了长期的股利支付政策,这表示该公司具有良好的“体质”及有限的风险。而且相比较来说,实行高股利政策的公司通常会以较高的价格出售,而实行低股利政策的公司通常只会以较低的价格出售。投资者应将公司的胜利政策作为衡量投资的一个重要标准。

格雷厄姆是一个比较谦虚的人,当他的追随者对他的著作奉为经典时,他却一再提醒其追随者,在股票市场中,赚钱的方法不计其数。而他的方法不过是其中之一。

随着格雷厄姆操作策略和技巧的日益精熟,格雷厄姆再也不会犯与1929年同样的错误了。当格雷厄姆发现道·琼斯工业指数从1942年越过历史性的高位之后,即一路攀升,到1946年已高达212点时,他认为股市已存在较大的风险,于是将大部份的股票获利了结,同时因为找不到合适的低价股,也没有再补进股票。此时的格雷厄姆几乎已退出市场。这也使得格雷厄姆因此而躲过了1946年的股市大灾难,使格雷厄姆一纽曼公司免遭损失。

一个伟大的投资者之所以伟大,并不在于他能永远保持常胜不衰的记录,而是在于他能从失败中吸取教训,不再去犯同样的过错。格雷厄姆正是这样一个伟大的投资者。

格雷厄姆认为,一个真正成功的投资者,不仅要有面对不断变化的市场的适应能力,而且需要有灵活的方法和策略,在不同时期采取不同的操作技巧,以规避风险,获取高额回报。格雷厄姆在股市投资中坚持不懈地奉行自己创立的理论和技巧,并以自己的实践证明了其理论的实用性和可操作性。其对政府员工保险公司股票的操作,成绩斐然,令投资者欣喜若狂,成为格雷厄姆投资理论成功的经典案例。

政府员工保险公司是由里奥·格德温于1936年创立的。当时,格德温发现政府员工的汽车发生事故的次数要比一般人少,而且若直接销售保单给投保人可使保费支出降低10%一25%,于是,他邀请沃斯堡的银行家克利夫·瑞亚做合伙人,共同创立了这家公司。在公司中,格德温投资2.5万美元,拥有25%的股份;瑞亚投资7.5万美元,拥有55%的股份;瑞亚的亲戚拥有其余20%的股份。

由于政府员工保险公司靠仅提供给政府员工而减少了经营风险,加之,其保险成本比同行低30%一40%,因此,这家公司运作比较良好。但该公司最大的股东瑞亚家族因某种原因于1948年决定出售他们所持有的股份。

格雷厄姆得知政府员工保险公司股份出售的消息后,非常感兴趣。在他看来,该公司的情况极为符合他的投资理念。首先,该公司财务状况优异,赢利增长迅猛,1946年每股盈余为1.29美元,

格雷厄姆最终以每股475美元的价格,购入瑞亚家族所持有的一半股份,即1500股,总计约72万美元。

对政府员工保险公司股份的购买,对格雷厄姆来说,仅仅是一个开始。格雷厄姆认为,像这样业绩优异,价格偏低,而且盘子较小的公司,其价值被市场严重低估;一旦为市场所认识,其股价肯定会大幅上扬。另外,作为一个新兴行业,保险市场的潜力将会使投资者获得较高的投资回报。格雷厄姆决定将政府员工保险公司推为上市公司。

政府员工保险公司的股票经细分后于1948年7月在纽约证券交易所正式挂牌交易,其当天的收盘价为每股27美元,到1948年年底,该股票就上涨到每股30美元。

上市后的政府员工保险公司,正如格雷厄姆所料,不断地飞速成长,其服务对象也由过去单纯的政府员工扩展到所有的汽车挺有者,市场占有率也由15%猛增到50%,占居了美国汽车保险业的半壁江山。几年之后,政府员工保险公司就变成了资本额为1亿美元的庞大公司。

格雷厄姆在政府员工保险公司担任董事长之职时,一直实行他长久以来所倡导的发放股利政策。以1948年政府员工保险公司上市市值计,到1966年,投资者的回报率在10倍以上,其中格雷厄姆个人所持有的股票价值已接近1000万美元。

政府员工保险公司的投资完整体现了格雷厄姆投资思想的精髓,再一次向投资者验证了这样一种观点:股市总是会犯错误的,“市场先生”的失误,正是投资者获取利润的最佳良机。

1956年,虽然华尔街仍处于上升趋势之中,但格雷厄姆却感到厌倦了。对他而言,金钱并不重要,重要的是他在华尔街找到了一条正确的道路,并将这条道路毫无保留地指给了广大的投资者。在华尔街奋斗42年的格雷厄姆决定从华尔街隐退。

由于找不到合适的人接管格雷厄姆一纽曼公司,格雷厄姆一纽曼公司不得不宣布解散。格雷厄姆在解散了格雷厄姆一纽曼公司之后,选择加州大学开始了他的执教生涯,他想把他的思想传播给更多的人。

而格雷厄姆的离去丝毫没有削弱他在华尔街的影响力。他依靠自己的努力和智慧所创立的证券分析理论影响了一代又一代的投资者。他所培养的一大批弟子,如沃伦·巴菲特等人在华尔街异军突起,成为一个又一个的新投资大师,他们将继续把格雷厄姆的证券分析学说发扬光大下去。

格雷厄姆

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格雷厄姆是犹太人的后裔,他的家庭是18世纪末到美国的移民,大概算是美国的第二代移民,1894年5月8日格雷厄姆诞生在英国伦敦,就在格雷厄姆刚满一周岁的时候就举家漂洋过海来到美国并在美国的土地上成长,他的身上既凝聚了犹太民族千百年来对金钱高超的智慧与冷静的头脑,又具备了美利坚民族那种激进的、浪漫的冒险精神。

格雷厄姆在国内并不为很多人所知,其实在国内大名鼎鼎的巴菲特却是格雷厄姆的得意门生,六十多年前,本杰明·格雷厄姆与大卫·陶德(David Dodd)合著的《有价证券分析》一书在1934年问世了,从而奠定了他的“财务分析之父”的地位。

在微观基本分析方面,格雷厄姆成为巴菲特、彼得·林奇等股王股圣的启蒙大宗师。巴菲特曾虔诚地说过:在许多人的罗盘上,格雷厄姆就是到达北极的唯一指标。大卫·刘易斯甚至说:格雷厄姆的证券分析学说是每一位华尔街人士的《圣经》,而他则是当之无愧的华尔街教父。格雷厄姆之所以被公认为“财务分析之父”是因为在他之前还没有财务分析这项专业,只是在他之后人们才开始意识并接受这个概念。

格雷厄姆是犹太人的后裔,他的家庭是18世纪末到美国的移民,大概算是美国的第二代移民,1894年5月8日格雷厄姆诞生在英国多雾的伦敦,就在格雷厄姆刚满一周岁的时候就举家漂洋过海来到美国并在美国的土地上成长,他的身上既凝聚了犹太民族千百年来对金钱高超的智慧与冷静的头脑,又具备了美利坚民族那种激进的、浪漫的冒险精神。格雷厄姆的童年非常苦涩,初到美国一家的生活非常艰辛,在格雷厄姆9岁那年他的父亲因病而在35岁的壮年辞别了人世,一家人依靠坚强的母亲相依为命。而生活对这一家人的打击还远远没有结束,1907年初格雷厄姆的母亲多娜在找不到投资方向的情况下把大部分的积蓄拿到股市上去碰碰运气,到1907年底的时候股市狂跌了49%,格雷厄姆那一家可怜的家产就这样在股灾中被无情的吞噬了,正是从母亲那沉痛而憔悴的脸上少年时代的格雷厄姆读到了股市这本复杂之书的第一页。青年时期的格雷厄姆以出类拔萃的成绩考上了美国的名校之一的哥仑比亚大学(很多年以后当格雷厄姆以教授的身份重返哥仑比亚大学,芭菲特及当代的很多投资大师都曾是他的学生),1914年夏天格雷厄姆以荣誉毕业生和全班第二名的成绩顺利的从哥仑比亚大学毕业,在毕业后的职业选择上迫于生活的压力毅然的选择了华尔街开始了自己的职业生涯而放弃了留校任教的机会。

在华尔街格雷厄姆从最底层的工作起步,那个年代没什么证券分析家只有统计员,经过多年的打拼到1929年为止格雷厄姆联合帐户的资金已达250万,但大危机接踵而来,尽管格雷厄姆非常小心谨慎,但在1930年损失了20%以后以为最糟糕的时候已经过去、他又贷款来投资股票,后来所谓的底部一再被跌破,那次大危机的唯一特点是“一个噩耗接着一个噩耗,糟的越来越糟”,1932年联合帐户跌掉了70%之多,格雷厄姆也濒临破产。《有价证券分析》就是在这种背景下产生的,它其实是对1929年资本主义大萧条深刻反思的产物,凭借此书格雷厄姆在有价证券这一行创立了一整套卓有成效的理论,成为了华尔街的《圣经》。

随着时光流逝,《有价证券分析》已经过了多次改版,但总体上《有价证券分析》一书的内容庞杂、艰涩,特别是其中的大量实例不再具有示范意义,1942格雷厄姆的又一部力作《聪明的投资人》问世,这本书可以说是《有价证券分析》的简化版不仅继承了《有价证券分析》的所有精华、还有大量更新的生动实例而且通俗易懂、简单扼要,显然这是为一般投资人而写的,该书的出版在更广的范围内和更牢固的基础上奠定了格雷厄姆做为美国及至世界的证券分析家与投资理论家的地位。虽然该书是为普通大众而写但同样受到证券、金融专业人士的青睐与赞赏,年轻的巴菲特正是在看了此书后才依然决定选择哥仑比亚大学就读并终生追随格雷厄姆,在巴菲特成名后曾在奥马哈大学教授“投资学原理”时也曾用此书做为教材。

本杰明·格雷厄姆被称为“现代证券之父”,著有《证券分析》和《聪明的投资者》。他的投资哲学—基本分析法和 “风险缓冲带”为沃伦·巴菲特、马里奥·加贝利等一批顶尖证券投资大家所推崇,享有“华尔街教父”的美誉。

格雷厄姆是家里的老幺。在一个男孩流产,又生了两个男孩之后,格雷厄姆的母亲一心向往一个女儿。她直言不讳地告诉格雷厄姆,知道他是男孩后,第一个强烈的冲动就是——把他掷到窗外去。听到这句话,华尔街或许会吓出一身冷汗,幸亏他的母亲没有这样做。

格雷厄姆一出生,就跟随经商的父亲开始了一系列的迁移。从英格兰的伯明翰到伦敦,后来干脆迁往了美国,踏上新国家的土地,那时的格雷厄姆尚不满一周岁,在这之后的几十年时间里,美国成为了孕育这位经济奇才的土壤,他年轻的心脏和这个年轻的国家一起强劲地跳动起来。

自卑常常会产生出乎意料的巨大能量,世界上的许多天才都经历过“自卑期”,而对于格雷厄姆来说,这样的“自卑期”从他5岁时开始。格雷厄姆开始接受正规教育,他被送到一所公立幼儿园,他常常一个人出神地坐在一个装沙的盒子和一个大贝壳面前玩耍,自得其乐。但是不久格雷厄姆就被幼儿园开除了。原因很简单,因为他没能掌握解开和系上短裤纽扣的本领,而其他所有小朋友已通过了这个教育中的难关。于是,格雷厄姆上厕所总需要老师的帮助。一连几天之后,格雷厄姆被送回了家。这样,格雷厄姆无奈地一直等到快要6岁半时,才恢复上一年级。他的哥哥都在上学,而他仍旧是个小毛孩,哥哥们总是摆出一副盛气凌人的架势,更使格雷厄姆急不可耐地希望重新开始上学。

如果没有家庭的不幸,格雷厄姆的人生或许会走上另一个方向。这个在纽约中央公园旁生活的孩子,看着火车拖曳着浓浓的黑烟,一声长鸣,“咔嚓咔嚓”从自己头顶上驶过,口中念着朗萨德的十四行诗:光阴流啊流,不断地流逝,我的夫人。啊,不对,流逝的是我们,而不是时间。年轻的他还不甚明白,人生固然短暂,然而在某种意义上说,不管朗萨德歌颂什么,既消耗时间又使时间永存的还是人类本身。

格雷厄姆9岁那年,父亲去世,那是一个冰冷刺骨的冬天,留下一块尚未完工的墓碑,年仅35岁的父亲走完了人生的全程。对于格雷厄姆的心灵来说,那是无法弥补,难以想象的巨大创伤。他失去了获得安全保障和正常发展的基本条件。然而童年时代的格雷厄姆便具有重大的灾难也无法压垮的性格,他表现得那样坚强,像理查德·休斯的经典作品《天真无邪的航程》中那帮孩子一样,当他们的一个领袖由于意外事故去世时,他的名字一夜之间在别人的谈话和意识中消失了。

在父亲死后3年中,格雷厄姆进入公立小学读书。入学时,他是一个天真无邪、十分灵敏的儿童;而毕业时,刚过12岁,他已知道如何使自己坚强地对付命运的捉弄,如何用各种方法赚一点钱,如何集中精力完成该做的工作,尤其是如何主要依靠自己去理解、奋斗和做好其他一切事情。

但是童年时代的困难处境深深影响了格雷厄姆的性格。他对金钱越来越敏感和崇拜了。在他眼里,生活成功的主要标志基本上就是能大把大把地赚钱,大把大把地花钱,他认为这是天经地义的事。经过数十年人生的浮沉之后,他才掌握最满意、最重要的物质利益的真谛:最了不起的理财策略是在一个人的收入范围内过上美好的生活。

大学毕业典礼前夕,格雷厄姆经校长推荐,来到位于百老汇街100号的纽伯格—亨德森和罗勃公司(NH&L公司 ),应聘债券推销商。证券业的大门从此向他敞开。

面试那天,格雷厄姆早早地赶到那里,在三一教堂的大钟前面徘徊着,等待着指针指向3点10分。然后他穿过马路,走进美国证券大厦底楼狭窄的过道,公司老板阿尔弗雷德·纽伯格先生此时正坐在办公室里等着他。

格雷厄姆早就从人们的传说和小说中了解到华尔街是个充满奇迹,激动人心的地方。急着撩开它的神秘面纱,急着领略它的惊涛骇浪。于是他一口接受了公司开出的各种条件,并同意从下星期起开始上班。

当格雷厄姆起身准备离开时,阿尔弗雷德·纽伯格用他那长长的手指指着他,像个部长似的严肃地说:“年轻人,给你一个最后的忠告:如果你投机的话,你会赔钱的。永远记住这一点。”随着这句类似禁令的话,面试结束,“交易”完成,格雷厄姆的终生职业就此一锤定音。

格雷厄姆先在内勤办公室待了几个星期,跑跑腿、帮帮忙,从最基本的东西开始学习业务。随后他被调到债券部学习如何销售债券。

那时的华尔街不像今天这般运转流畅,大量买单和卖单需要交换(配对),大量的证券需要交割,大量的支票需要检验,以及大量类似的邮差活需要完成。格雷厄姆首先在交割部工作,然后转到委托部,后来又转到了簿记部,在这些地方他学到了许多东西。

在公司里,格雷厄姆要同时完成两项任务:第一,尽可能多地学习债券知识;第二,在债券部中尽量发挥自己的作用。格雷厄姆给自己准备了一本活页笔记本,在每一页纸上他都以便于记忆的形式记下某种债券的一些重要数据。多年之后,笔记本第一页的内容仍然深深印刻在格雷厄姆的脑中。格雷厄姆将上百种债券的发行规模、利息率、到期日期,以及留置权条款一一默记在心。这让他几乎成了“铁路债券的活动说明书”。

命运注定,格雷厄姆在华尔街这条道上一走便是42个春秋,这是他一生的全部从商生涯,也是他一生的光荣与梦想。

格雷厄姆具有一般理论家所不具备的两个优点:第一,判断问题轻重缓急的良好直觉以及避免在非本质问题上浪费时间的能力;第二,寻求实用方法,完成任务,解决问题的干劲。

1941年之后,一些工业公司的财政实力因为一战而大为增强,因此在普通股股票分析中,内在价值与投资价值变得越来越重要。作为一个新人,格雷厄姆没有受到旧体制下那种扭曲的传统影响,他迅速地对金融领域中的新生力量作出响应。格雷厄姆比前辈具有更清醒的头脑和更良好的判断力,能辨别什么是重要的,什么是不重要的;什么是可靠的,什么是不可靠的;甚至能辨别哪些是诚实的,哪些是不诚实的。

因此在很大程度上可以说,是格雷厄姆发现了华尔街这一片处女地,对证券价值作真正的、透彻的研究。凭着自身的内在天赋和当时的有利时机,格雷厄姆的成功几乎万无一失。

格雷厄姆曾替一个名叫阿尔杰农·塔辛的好朋友打理账户。塔辛是哥伦比亚大学的英语教授,单身的他异常节俭,积攒了一笔金额不小的财产。塔辛出资购买了25股美国电灯与动力公司的股票交给格雷厄姆操作,利润和损失由两人平摊。

1916年秋天的华尔街进入了“和平恐慌”时期。美国被卷入战争后的整整一年,股票价格一路下跌。塔辛账户里股票也难逃一劫。格雷厄姆用尽全力,账户还是被冻结了。他因此欠下一笔无力承担的债务。

一个午餐时间,格雷厄姆绝望地在金融区里徘徊。他想到了自杀,失败让他的生命不堪重负。但当他从餐厅出来后,却已下定决心一定要尽力摆脱这种困境。塔辛的信任与支持一直持续了两年,直到股票再次回升,格雷厄姆又重新从谷底爬了起来。

1923年年初,格雷厄姆决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金,资金规模为50万美元。格雷厄姆决定以此为基础,大展宏图。

格兰赫基金运作一年半,其投资回报率高达100%以上,远高于同期平均股价79%的上涨幅度,但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧,格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档— —杰诺姆·纽曼。纽曼具有非凡的管理才能,处理起各种繁杂的事务显得游刃有余,这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析,作出投资决策。

格雷厄姆和纽曼组建了新的投资合伙公司——格雷厄姆—纽曼公司,格雷厄姆负责最核心的分析和投资策略,纽曼负责处理与投资有关的各种具体事务。新基金从一开始就表现得极为强劲,因为格雷厄姆既有基本理性分析的沉稳性,又有股市猎手超常的洞察力和嗅觉,他的操作使新基金成绩斐然,其中较著名的是他与洛克菲勒的美孚石油公司之战。

洛克菲勒是美国无可争议的石油大王,他所创立的美孚石油公司曾以托拉斯的方式企图垄断整个美国石油市场,但最终被华盛顿联邦最高法院判定违反了《垄断禁止法》遭到解散。按照法律,美孚托拉斯被分割成39个在理论上相互竞争的公司。

20世纪20年代,美国公司的真实状况一般比较隐秘,使人难识其真容。格雷厄姆经过调查发现,查阅公共服务委员会所存的各公司记录有助于揭示那些公司真实的财务状况。于是,他直奔公共服务委员会,将一些公司的重要数据记录后,再回到华尔街,对那些资料进行详尽的研究分析,终于他捕获到他所要瞄准的目标——从洛克菲勒集团中分离出来的8家石油管道公司。格雷厄姆决定首先拿北方石油管道公司开刀。

根据格雷厄姆所搜集到的财务数据显示,北方石油管道公司当时在股市上的市价只有280万美元,而它所持有的铁路债券就有360万美元,显然,它的投资价值被严重低估了。造成这一市场错误的根本原因是投资者没有发现该公司那笔庞大的隐形资产——铁路债券。而在格雷厄姆看来,当一家公司坐拥一大堆资产而不能创造任何利润时,它便理所当然地应成为投资者的目标。徒然拥有价值而不能为企业所用,那么发现它总比让它沉睡要好得多。

格雷厄姆在买入北方管道公司5%的股份后,和另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟,并联合了占总股份38%的中小股东,在董事会会议中提出议案,要求将公司持有的铁路债券兑现,并发给股东相应的红利。因格雷厄姆提出的议案完全符合《公司法》的规定,无奈北方石油管道公司只得同意该议案,发放红利。结果,格雷厄姆不仅分得股利,而且还在众多投资者的追风下,从股价的上涨中获利颇丰。

随后,格雷厄姆又从洛克菲勒集团分离出的其他石油管道公司中挤出其所隐藏的资产,获得了数额可观的利润。格雷厄姆也因此获得了“股市猎手”的称号。

格雷厄姆—纽曼公司在格雷厄姆正确的投资策略下,其投资报酬率每年都维持在30%以上,远远高于同期道·琼斯工业指数的上涨速度。但格雷厄姆的骄人业绩既非来自恶意的炒作,又非来自幕后的操纵,而完全是靠他的知识和智慧。他已将证券投资从原始交易的混沌中,提升到一个依靠理性和技术分析确定投资方向并进而获利的新层面上。

格雷厄姆在处理投资项目的同时,不断地在投资刊物上发表关于财经问题的文章,文章内容几乎涵盖了整个投资领域。文章文字精炼,且有独到的见解,深受读者好评。格雷厄姆试图通过在实践中对投资市场的观察、研究、分析,得出投资市场的规律性结论。为了便于将自己的观点形成理论,格雷厄姆决定开山立说,在其有关投资理论的讲授中整理、完善自己的理论。

格雷厄姆选择在自己的母校哥伦比亚大学开设“高级证券分析”讲座。在讲座中,他不仅讲授如何区分债券与股票的不同方面,更重要的是讲授如何运用价值指标、赢利指标、财务指标、债务指标、背景指标来对一个公司的资产、价值、财务状况等方面进行评估,证明其股票的投资潜力和投资风险。这些内容已涉及了格雷厄姆学说的基本方面,实际上他的证券分析理论框架已粗具雏形。

格雷厄姆的证券分析讲座使许多人受益良多,他在投资理论方面的真知灼见获得热烈的反响,他的影响也开始走出华尔街,向社会上扩散。

格雷厄姆在开设讲座期间,其证券业务更加红火,格雷厄姆—纽曼基金以及由他掌控的私人投资更是财源滚滚。这些都使格雷厄姆踌躇满志,准备大干一场。

到1929年年初,美国华尔街股市的年平均股价已比1921年上涨了5倍。屡创新高的股市吸引了大量投资者的目光,人们不顾一切地拥入股票市场,股票市场成了一种狂热的投资场所。股票价格直线上升,成交金额不断创出新高。但考虑到当时股票的平均利润只有2%,而道·琼斯工业指数的平均报酬率却高达5%,股价的不断攀升是极不正常的。

格雷厄姆对此虽有担忧,但在潜意识里却不相信危机会真的来临。他仅仅是按照他的避险策略进行避险,并未从股市中撤出,这使格雷厄姆在接下来的股市大崩盘中遭到致命的打击。

1929年9月5日,华尔街股市一落千丈,开始动摇了投资者的信心。虽然华盛顿等地不断发出叫人们放心的消息,但9月、10月两个月,股市仍呈下跌趋势。

10月24日,华尔街股市突然崩溃,短短几小时之内许多股票狂跌50点左右,后虽有所回升,但弱势已成。

格雷厄姆虽然在他的投资组合中已采取了相应的避险策略,使他的投资在股灾初期时比别人损失少得多,但由于他未意识到问题的严重性并及时从股市中撤离,反而逆市操作,连续使用卖空、买空等多种手法进行避险,从而越陷越深,难以自拔,最终遭到毁灭性的打击,格雷厄姆几乎到了破产的边缘。幸亏纽曼的岳父艾理斯·雷斯及时向格雷厄姆—纽曼基金投入7 5000美元,才使格雷厄姆暂时避免了破产。

格雷厄姆凭着对客户的忠诚、坚忍的勇气和对操作方法的不断修正,到1932年年底终于开始起死回生。格雷厄姆 —纽曼基金的亏损也渐渐得到了弥补。

股市大崩溃还是给格雷厄姆留下一个深刻的教训和经验:时刻注意规避高风险。在以后的每笔投资中,他总是尽可能追求最高的投资回报率,同时保持最大的安全边际。正如他日后对此所作的比喻:“桥牌专家在意的是打一局好牌,而不是大满贯。因为只要你打对了,终究会赢钱,但若你弄砸了,便会准输无疑。”

格雷厄姆在华尔街惨遭重创和苦苦支撑的时期,也正是他关于证券分析理论和投资操作技巧日渐成熟的时期。193 4年年底,格雷厄姆终于完成他酝酿已久的《证券分析》这部划时代的著作,并由此奠定了他作为一个证券分析大师和“华尔街教父”的不朽地位。

格雷厄姆认为,对于一个被视为投资的证券来说,基本金必须有某种程度的安全性和满意的回报率。当然,所谓安全并不是指绝对安全,而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出,所谓“满意”是一个主观性的词,只要投资者做得明智,并在投资定义的界限内,投资报酬可以是任何数量,即使很低,也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者,关键在于他的动机。

格雷厄姆成为世界上运用数量分析法来选股的第一人。他提出了普通股投资的数量分析方法,解决了投资者的迫切问题,使投资者可以正确判断一支股票的价值,以便决定对一支股票的投资取舍。

1956年,虽然华尔街仍处于上升趋势之中,但格雷厄姆却感到厌倦了。对他而言,金钱并不重要,重要的是他在华尔街找到了一条正确的道路,并将这条道路毫无保留地指给了广大的投资者。在华尔街奋斗42年的格雷厄姆决定从华尔街隐退。

由于找不到合适的人接管格雷厄姆—纽曼公司,公司不得不宣布解散。格雷厄姆选择加州大学开始了他的执教生涯,他想把他的思想传播给更多的人。

格雷厄姆的离去丝毫没有削弱他在华尔街的影响力。他依靠自己的努力和智慧所创立的证券分析理论影响了一代又一代的投资者。他所培养的一大批弟子,如沃伦·巴菲特等人在华尔街异军突起,成为一个又一个的新投资大师,他们将继续把格雷厄姆的证券分析学说发扬光大下去。

“我的理想支撑着我,乘一叶小舟,迎着落日的余晖,沐浴着西方的星辰,前进,直至我生命终结。”这是格雷厄姆常常朗诵的《尤利西斯》中的一句话,而他一生的经历恰如商海中沉浮的扁舟,跌宕起伏,却永不低头。

《聪明的投资人》清楚的区别了投资与投机的差别,按格雷厄姆的解释投资是建立在事实与数字的分析基础上的而投机则是建立在突发的念头或臆测之上的,每一个合格的投资者都首先要区别它们;格雷厄姆在书中讲述的两则关于股市的寓言故事:

早已成了投资者们的口头禅了;格雷厄姆一贯认为股票是企业的一部分,它的价值始终应和整个企业的价值相呼应;格雷厄姆还生动的阐述了价值投资的核心观念之一“安全空间”的概念,总之书中的精彩观点可谓比比皆是。

《聪明的投资人》不仅提供了实际中的操作原则,在我看来更是一部思考市场的投资哲学。

《聪明的投资人》(格雷厄姆投资指南)的读书笔记:(其中的每一个观点都来源于此书并在书中做了更详细的演绎)

1.如果总是做显而易见或大家都在做的事,你就赚不到钱。对于理性投资,精神态度比技巧更重要;

2.每个人都知道,在市场交易中大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人要么不理智、要么想用金钱来换取其中的乐趣、要么具有超常的天赋,在任何情况下他们都并非投资者;

3.投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上:投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润,投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票;

5.对于投机者,时机具有心理上的重要性,因为他想在短时间内获取大笔利润,在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的,而等待的时间对投资者而言则无关紧要;

6.价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:但价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会,当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会;

7.对廉价证券的定义:它是一种建立在事实分析基础上,表现出持有比出售更有价值的证券;

8.经验表明在大多事例中,安全依赖于收益能力,如果收益能力不充分的话,资产就会丧失大部分的名誉(或帐面)价值;

9.在能够信赖的那些个别预测和受大错支配的那些个别预测之间事先做出区别几乎是不可能的,实际上这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。广泛多样化的流行本身就是“选择性”迷信被拒绝的过程。

10.任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见,都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好,那么这种股票会迅速提价到这样一种程度以抵消掉它先前的利益;

11.股票市场上的绝大多数理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的,而是那些经历大起大落的公司创造的,是通过在股票低价时买进、高价时卖出创造出来的;

12.股市行为必然是一个令人困惑的行为,否则稍懂一点知识的人就能获利。投资者必需着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系,而不是市场上正在做什么或将要做什么的变化;

14.投资方式中的一个基本原则:一个正确的概括必需始终将价格考虑进去;

15.在投资上处于根本地位的是分红和市场价,它们是外部股东收回投资的唯一具体的方式,诚然—收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要,但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时才显得那么重要;

16.在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力;

18.很多投资人会把注意力由可见的固定资产转移到无形资产上,例如经营能力和企业的本质,而这会暗中为投资者带来具有风险的思考模式;

19.如果一只普通股被确定为良好的投资对象,那么这只股票同时也是良好的投机目标;

20.由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正,市场不可能对明显的错误长久视而不见,一旦这种错误得到纠正之时,就是有眼光的投资者获利之时;

21.投资者的注意力不要放在行情机上,而要放在股权证明背后的企业身上.通过注意赢利情况,资产情况,未来远景等诸如此类的因素上,投资者可以对公司独立于其市场价格的内在价值形成一个概念;

22.股票市场并非一个能精确衡量价值的称重计,相反它是一个投票机,不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物,有很多时候这些抉择和理性的价值评判相去甚远.投资的秘诀就是在价格远远低于内在价值时投资,并且相信市场趋势会回升;

24.无法抑制的乐观主义能导致狂热的投机,而其中一个最主要的特征是它无法汲取历史的教训;

25.做个有耐心的投资者,愿意等到企业的的价格变得有吸引力时才购买股票;

28.只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下,量化的指标才是有用的。