大师栽在抄底上——价值投资之父格雷厄姆的悲惨记忆

在1932年寒冷的初冬,年轻的格雷厄姆倒闭了。悲恸之中他写下了这首小诗。

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)被誉为 “现代证券分析之父”、价值投资之父、基本面分析之父、证券分析之父。价值投资理论奠基人,其在投资界的地位,相当于物理学界的爱因斯坦,生物学界的达尔文。

格雷厄姆1894年出生于英国,次年随父母移居美国,他的父亲在那里开了一家进口公司。但是生意失败了。当格雷厄姆还是个孩子的时候,他的父亲就去世了。

学生时代的格雷厄姆表现出色,后来考入哥伦比亚大学,并在20岁时以班级优秀生的身份毕业。哥伦比亚大学向他提供了一份教授数学、英语、希腊语和拉丁语哲学的工作,但他拒绝了,他转而走向了华尔街,以寻求属于自己的财富。1914年,他开始为纽伯格一亨德森一劳伯证券公司工作,并在公司迅速晋升。他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。他开始潜心研究债券,写了关于密苏里太平洋铁路公司债券的研究报告,结果大受客户和老板赏识。不久,格雷厄姆就又被提升为证券分析师。

当时,人们主要关注债券,很少关注股票,对公司基本面的分析尚停留在十分原始、粗糙的阶段。格雷厄姆通过对那些上市公司的财务报表进行系统研究,发掘到一些具有巨额隐蔽资产的公司,使他所在的投资公司大赚。1920年,格雷厄姆又荣升为纽伯格-亨德森-劳伯公司的合伙人。

1923年格雷厄姆离开了这家公司,成立了基金,相当于现在的私募基金,资金规模就50万美元。在1914~1929年美国股票市场投资狂潮中,整个美国也都为股票市场所激动着。美国到处是一片经济繁荣的景象,股市经历10多年之久的大牛市后,居民们热衷于谈论和参与股票交易活动,人们沉浸在一片乐观的投资氛围中。

美国总统胡佛壮志豪情地说:“我们正在取得对贫困战争决定性胜利的前夜,贫民窟即将从美国消失!”

所谓时势造英雄,股市疯狂的年代成就了格雷厄姆。以格雷厄姆管理的格兰赫基金为例,运作了一年半时间,基金投资回报率高达100%以上!而同期股市平均股价也至少上涨了高达79%。虽然由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧,1925年格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但是这依旧为格雷厄姆累积了不小的一桶金。

1926年1月1日,32岁的格雷厄姆成立了一个新的小投资公司本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham Joint Account)继续进行投资管理。1926~1928年间,格雷厄姆管理资金的年平均投资收益率为20.2%,远远高于同期道琼斯工业指数的上涨速度。由于格雷厄姆的业绩非常好,他的公司的资金规模也越来越大。3年以后,到了1929年年初,公司资金规模已从最初的40万美元上升到250万美元,上涨了6倍多,大部分资金规模增长都是投资收益,而不是客户额外投入的资金。

于是35岁的格雷厄姆成了百万富翁,当时的美元可比现在值钱得多,那时的百万富翁相当于现在的半个亿万富翁。再看当时的美国股票市场,已经完全达到了疯狂的地步。在股票市场火热的时候:

“一个发疯的乘客愤怒地指责没有在每节地铁车厢里都装上电传打字行情机……”

“在波士顿的一家工厂里,在所有的车间都安放了大黑板,一名职员每隔一小时就用粉笔写上交易所的最新行情。”

“在德克萨斯州的一个大牧场上,牧牛仔们通过接通电台的高音喇叭,一分钟一分钟地了解行情。高音喇叭装在牧场上和牲口棚里。”

有意思的是人人都知道繁荣之后必定是萧条,但是人人都无比乐观。当时,踌躇满志的格雷厄姆也在准备着把公司做得更大,赚更多的钱。

令他没想到的是,1929年9月起股市持续大跌。1929年10月22日,最负盛名的经济学家、耶鲁大学经济学教授欧文·费雪在 《纽约时报》头条保证:“我认为股票价格还很低。”……两天后世纪大股灾降临美国。

1929年10月24日,人类历史上迄今最惨烈的股灾来了,史称“黑色星期四”。纽约证券交易所的1000多名会员全都到场,这是平时从来没有过的。上午11:00,股市陷入了疯狂下跌的境地,人们竞相抛盘。到了11:30,股市已经狂跌不止。

仅仅五天之后,10月29日,星期二,道琼斯指数单日跌幅达11.5%。又被称为纽约交易所112年历史上“最糟糕的一天”,华尔街股市彻底崩溃。道琼斯指数于1921年从75点开始上升,1929年达到牛市最高峰381点,随后在“黑色星期二”之后的几周之内就跌到了200点以下,并于1932年达到了最低点——41点。从1929年9月到1932年大萧条的谷底,道琼斯工业指数大约缩水了90%!

在这次股灾中众多美国富裕家庭一夜之间变成赤贫,跳楼的人数以千计!平时对股市指点江山的经济学家等社会名流也没有幸免。欧文·费雪是当时全世界最牛的数量经济学家、耶鲁大学教授。1929年他持有的股票最多时高达1000万美元!这1000万美元里还有老婆、妹妹、亲戚的储蓄。在1929年股灾中费雪全军覆没,还欠下了不少债务。

再看格雷厄姆,在1929年1月,格雷厄姆的投资公司自豪地拥有250万美元的资金规模,但在1929~1932年间(经济复苏之前),公司损失了70%。到了1932年年末只剩55万美元了,公司濒临破产。

1928年的大牛市,格雷厄姆税前收入超过60万美元,绝对是一个百万富翁。格雷厄姆过着有钱人的奢华生活,开着豪华的汽车,住着豪华的洋房。1929年年初的大牛市顶峰,格雷厄姆在81街和中央公园西边一幢金碧辉煌的30层公寓大厦里,租了18层和19层两层复式的公寓套房,外加阳台。这两套房子共有10个房间,他自己都弄不清到底有几个浴室,靠近顶层的地方还有几个女仆的房间。房租每年高达1.1万美元,租期长达10年。

开始,他雇了好几个佣人,其中一个是男管家,兼做他的个人男仆。男仆的职责之一是每天给他按摩一次。但股灾之后,几乎破产的格雷厄姆只好削减庞大的家庭开支,退掉了豪华公寓,辞退了所有的仆人。他自己也变得特别抠门。原来他开着豪华汽车上班,股灾后他只坐公交车,有时甚至为了省几个小钱,宁愿多走两站路。

在大牛市他大赚、大富大贵时,格雷厄姆还给母亲买了辆豪华汽车,专门雇了一名司机来开车。股灾大亏之后,格雷厄姆不得不卖掉了给母亲买的汽车,辞退了给母亲雇的司机。他告诉母亲:没有汽车和司机,也能活下去。

不少人都觉得至少瘦死的骆驼比马大,富人和穷人是个相对的概念,纽约的穷光蛋可能是非洲的富翁。但是对几乎所有人而言,当他失去4/5的财富后,不管他还剩下多少钱,他都会认为这是一场灾难。格雷厄姆说:这么多的亲戚好友把他们的财富托付给我,现在他们都和我一样痛苦不堪。你们可以理解我当时那种沮丧和近乎绝望的感觉,这种感觉差点让我走上了绝路。

其实这中间还有个小插曲。1930年初,亏损还不多的格雷厄姆到佛罗里达州去会见一位商人。老人已经93岁了,做了一辈子生意,老人告诉格雷厄姆说,别在这里空耗时光了,你应该赶紧坐火车回纽约去把股票都卖了,清偿掉债务,然后做你该做的事情。可惜格雷厄姆非常自信,错过了最后的逃命机会。

1930年损失了20%以后,格雷厄姆以为股票市场没事了,急于翻本的他加了杠杆抄底股市。然后的事情,用格雷厄姆的话就是“所谓的底部一再被跌破,那次大危机的唯一特点是一个噩耗接着一个噩耗,糟的越来越糟”,1932年联合账户跌掉了70%之多,格雷厄姆实质上已经破产了。

格雷厄姆无疑是投资大师,但马也有失蹄的时候,在证券投资人人平等,每一位投资者都必须如履薄冰。格雷厄姆的这一次重大失败不单单是由股灾造成的,压死骆驼的最后一根稻草是抄底,还是带杠杆的抄底。

宇宙疫情的冲击之下,股市暴跌,在下跌的过程中,“抄底”之声源源不断。有网友总结了理想和现实抄底的对比图,理想终归是理想。

格雷厄姆的这段早期的不幸缘由贷款到期无法追加保证金的问题、对“热门”股票过于乐观的投资以及大萧条本身造成的。

真正导致格雷厄姆投资失败的不是抄底,而是他用了全部家当去抄底,并且为了翻身,再加了杠杆抄底。

今天我们回顾这段历史,目的不是说不可以抄底。抄底是为了买得更便宜,但不能闭着眼睛瞎买,不能“一夜翻身”的赌徒心理,更不能将风险暴露在时刻都在动荡的市场:

2.抄底一定不要加杠杆。记得董宝珍在茅台暴跌时杠杆抄底加仓,最终成就了董宝珍的传奇。董宝珍的运气在于:一是当时不是股灾,数月横盘;二是茅台公司的品质优秀、成长犹在。即使如此,我们还是不建议加杠杆抄底。

做到以上两点,可以保证你不会死在黎明之前,至于能否暴富就看个人能力和造化。

1.在牛市的行情中(美股已经牛了10年)一定要保留现金仓位,市场越牛,现金仓位越重。否则加仓抄底哪里来的子弹。

2.不要抢下落的刀子。等到行情稳定下来补仓也不晚,加仓也要保持节奏,不要一次全仓买入。

3.牛市中的自信是失败的根源。理性的投资者应避免在牛市中建立重仓,负责任的基金经理应避免在牛市中发行基金。

4.坚持低价买入优秀的公司。市场的钟摆总会摆会来,前提是你买的是三好公司,而不是烂公司或者价格很贵。即使买贵了,长期来看公司的成长也会让你重新站起来。在最新版《聪明的投资者》中,格雷厄姆解释道,“为优质股票支付过高的价格并不是普通证券购买者面临的主要风险……投资者的主要损失来自于(在有利的商业环境下)购买的证券质量太差。”

正是格雷厄姆早期的这段错误带来的经验教训,塑造了格雷厄姆后来的投资哲学。

1929年的崩盘期间市场的极度波动,以及随后的复苏和20世纪40年代末–50年代的牛市,这段市场的历练和自身家庭的切身经历,让格雷厄姆开始认识到——市场价格往往是非理性的,财富波动会对心理带来的影响。也正是这段悲惨的历史——财富几近破灭、生意几乎破产,格雷厄姆才真正开始梳理他的投资哲学、建立他精深的证券分析系统。这段经历也形成了他的“市场先生”理论,他把股票市场描述为一个双相的商业伙伴,这个家伙每天都来找你报价,他会从你这里购买或向你出售股份,如果你拒绝他的报价,他下次一定会泰然自若地回来。他经常告诫投资者:“投资者的主要问题——甚至是——他最大的敌人——很可能是他自己。”。

从此格雷厄姆也摒弃了把价格当作价值判断的指标,并致力于研究一种逻辑更严谨、更严格的评估投资的方法。他的主要观点用他自己的话概括为:最重要的投资原则是“安全边际”。他强调,无论你的信息和分析的质量和广度如何,任何股票的未来都是不确定的。因此,投资者必须始终在评估价值有较大折扣的基础上进行投资,以对冲预测和评估中不可避免的错误。即,以较评估价值低得多的价格进行一项投资。格雷厄姆指出,如果买的便宜(付出的较少),你就不太可能亏钱;你无法控制一项投资的未来,但你可以控制所付的价格。

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